世界快看点丨2023年北京城乡研究报告 主营业务为人力资源服务
1、北京城乡：转型人服赛道
1.1、资产重组：人服优质资产置入北京城乡
上市公司转型进入人力资源服务行业。2022 年 7 月 27 日，北京城乡发布公告， 公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证 监会核准批复。本次资产重组方案由资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三 部分组成。截至 2023 年 5 月 4 日，公司公告已完成资产重组方案的三部分，国内最 大的人服企业北京外企即将正式登陆 A 股市场。此次交易完成意味着公司主营业务 将由商业和旅游服务业变更为发展潜力较大的人力资源服务行业。资产重组方案三部 分具体情况如下：
(资料图片仅供参考)
（1） 重大资产置换 置出资产：北京城乡近年来整体经营效益持续下滑。北京城乡的主营业务以商业 和旅游服务业为主，文创及物业等其它业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、 综合超市和社区超市。近年来电商、直播的兴起对传统百货零售造成较大的冲击，叠 加新冠疫情等因素的影响，公司整体经营业绩出现较大幅度的下滑。公司 2020-2022 年营业收入分别为 7.04/6.97/4.84 亿元，同比下滑 67.35%/0.96%/30.62%；近三年 年归母净利润均为负数，业绩表现不佳。
置入资产：北京外企为人力资源服务行业龙头。北京外企的主营业务为人力资源 服务，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务。 在产业结构转型、人口受教育水平不断提升、人口老龄化等因素驱动下人力资源服务 行业快速发展。作为行业内的龙头，北京外企充分受益于行业的快速发展，即使在疫 情大环境下，2020、2021 年分别实现营业收入 180.97、254.18 亿元, 同比增长 13.03%、40.45%；实现归母净利润 5.75、6.15 亿元，同比增长 39.56%、6.96%。
北京城乡以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的 北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。北京城乡于 评估基准日申报的拟置出资产净资产账面价值为 20.01 亿元，评估值为 65.02 亿元， 增值率为 225.02%；北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为 23.49 亿元， 评估值为 89.46亿元，增值率为280.92%。本次交易置出资产的交易价格为 65.02 亿元，置入资产北京外企全部股权的交易价格为89.46亿元。我们认为资产置换所涉 及的资产定价公允，其中置出资产有两倍以上的溢价，置入资产价值与同行业其它公 司对比存在一定低估，当前评估值有足够安全垫。
（2）发行股份购买资产。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权 与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的方式 购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。（3）募集配套资金。上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发 行股份的数量不超过 9504 万股，募集配套资金总额约 15.97 亿元，拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金。业绩承诺彰显公司发展潜力。本次资产重组业绩承诺方和补偿义务人北京国管、 天津融衡、北创投、京国发承诺标的公司 2023-2025 年扣非归母净利润不低于 4.88/5.63/6.31 亿元，归母净利润不低于 5.19/5.94/6.62 亿元。
1.2、发展历程：深耕人服行业40余载
国内首家人力资源服务机构，深耕人服行业 40 余载。1979 年北京外企的前身 北京市友谊商业服务总公司成立并向国内第一家外商驻华机构派出了第一名中方雇 员担任秘书，自此中国人力资源服务行业应运而生。1996 年公司开始提供全国人力 资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2010 年公司与世 界人力资源服务龙头瑞士德科(Adecco)成立合资公司（FESCO Adecco），通过借鉴 国际巨头的经验，不断丰富产品矩阵和提升服务能力。2021 年北京城乡发布公告正 式开启资产重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限公司。2022 年资产重组项目获证监会审核通过，北京外企借壳上市进程进一步加速。
公司涵盖四大业务九个模块，华东和北方大区营收占比高。北京外企持续深耕人力资源服务领域，目前业务范围已涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、 招聘及灵活用工服务四大领域，具体可分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬 财税管理服务等 9 个模块。公司收入按地区划分看，公司业务主要集中在华东和北方 地区，2021 年公司北方大区、华东大区营业收入占比分别为 36.65%、42.40%，华 南及中西部大区营收占比分别为 17.10%、3.33%。
1.3、股权结构：国资控股实力雄厚
公司地方国资背景，股权结构稳定。本次资产重组完成后，北京国管仍为北京城 乡的控股股东且持股比例由交易前的 34.23%提升至交易后的 49.23%，北京市国资 委全资控股北京国管，为北京城乡的实际控制人。国资控股为公司带来稳定的股权结构。公司核心管理团队稳定且经验丰富。北京外企的核心管理团队稳定，团队的核心 人员均具有多年的行业经营管理经验，领导团队涵盖战略规划、产品研发、运营管理、 资本运作等方面，对行业发展和企业管理有深刻的理解。
1.4、财务表现：业绩稳健增长
公司营业收入和归母净利润持续增长，营收规模超多数同业公司。2020-2021 年， 北京外企实现营业收入 180.97 亿元、254.18亿元，同比增速分别为 13.03%、40.45%；实现归母净利润 5.75 亿元、6.15 亿元，同比增速分别为 39.56%、6.96%；实现扣非 归母净利润 3.91 亿元、3.88 亿元，非经常损益主要来源于政府补助。与同行业公司 的营业收入规模相比，北京外企在行业内处于领先地位。
外包服务营收占比最高，业务外包和招聘及灵活用工增速较快。2021 年北京外 企人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务营收占比分别 为 5.17%/3.86%/85.50%/4.50%，业务外包服务贡献主要收入且营收占比不断提升， 主要系社会分工专业化趋势愈加明显的背景下，越来越多的企业选择将部分非核心的 业务岗位外包给人力资源服务机构，不断增加的业务外包服务需求推动公司该项业务 高增长，20、21 年同比增速分别为 14.43%和 46.01%。此外招聘及灵活用工业务营 收增速同样亮眼，21 年同比增长 43.64%，系新冠疫情后企业和个体对于灵活用工广 泛接受。
人事管理服务毛利率最高，19-21 年公司整体毛利率有所下滑。2019-2021 年公 司传统人事管理业务的营收占比仅 5%-7%，而毛利贡献在 40%以上，主要原因是人 事管理服务有较高的毛利率，2019-2021 年人事管理服务毛利率分别为 82.20%、 78.27%、83.13%。同期公司整体的毛利率分别为 11.00%、10.28%、8.53%，毛利 率的下滑主要系业务外包服务的营收占比不断提升，营业收入的比重从 2019 年的 81.27%提升至 2021 年的 85.50%，其毛利率均低于公司其它业务。
公司应收账款周转率低于行业平均水平，主要系华为的销售占比较高。2020、 2021 年公司应收账款周转率分别为 15.63、16.33 次，同期行业可比公司平均应收账 款周转率分别为 18.45、20.09 次。公司应收账款周转率偏低主要系公司第一大客户 华为的应收账款占比高且账期偏长所致，2021 年华为占公司应收账款余额的比例高 达 40.04%，远高于第二位的阿里巴巴（占比 9.91%）。还款周期较长的客观原因是华 为公司产品条线众多，对账流程相对繁杂，但作为行业内信誉较好的优质公司，华为 客户组的回款有较大保障。
公司费用管控成效显著，保持研发投入强度推进数字化转型。北京外企的销售费 用率由 2019 年的 2.84%下降到 2021 年的 1.87%；管理费用率由 2019 年的 4.22% 下降到 2021 年的 3.01%；研发费用率由 20 年的 0.89%下降至 21 年的 0.75%。以 21 年费用率为例，与同行业公司相比，北京外企的销售费用率与行业平均相近，管 理费用率偏高，主要系部分新开展的业务尚未形成规模效应。研发费用方面，公司远 高于同行业境内上市可比公司的平均值，主要系北京外企通过维持研发投入强度加快 推动数字化转型，加强科技赋能，增强在行业中的信息化优势。
2、行业概况：高景气度下市场参与者各有所长
2.1、驱动因素：经济结构转型+政策推动下行业快速发展
经济结构的转型升级为人力资源服务行业创造新的发展空间。近年来我国经济 结构持续优化，第三产业增加值占 GDP 的比重逐渐增加，从 2000 年的 39.79%持续 增长至 2022 年的 52.78%，第三产业就业人数占比也随之提高，从 2000 年的 27.50% 上升到 2021 年的 48.05%。第三产业以高科技及服务业为主，具有人员密集、人员 流动大和对从业人员技能要求高等特点，其对于就业人员的吸纳能力也强于第一产业 和第二产业。因此第三产业的快速发展将加大对人力资源的中介服务需求，助力人力 资源服务行业发展。
近年来我国人力资源服务相关利好政策频出。2018 年《人力资源市场暂行条例》 放宽了人力资源市场准入标准，鼓励社会力量参与人力资源市场建设，增强了行业发 展的内生动力。2019 年，国家发改委修订发布了《产业结构调整指导目录（2019 年 本）》，将“人力资源和人力资本服务业”从《产业结构调整指导目录（2011 年本） （修正）》的第 32 类商务服务业中独立出来，列入鼓励类的第 46 类。2021 年人社 部、发改委等部门联合发布关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见，目标 到 2025 年，行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家，从业人 员数量达到 110 万，培育 50 家骨干龙头企业，国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右。
我国人力资源服务市场有望持续维持高增长，预计短期内将破万亿。根据灼识咨 询的数据，疫情前中国人力资源服务行业的市场规模达 5440 亿元。2020 年行业受 疫情冲击影响明显，市场规模增速下滑明显，但仍维持同比正增长。2020-2025 年间， 我国人力资源服务行业有望以 18.1%的复合年均增长率快速扩张，预计2024 年市场规模将突破万亿元大关。
2.2、边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔
美国疫后就业市场表现强劲，劳动力市场紧张。随着疫后美国经济的复苏，就业 市场表现强劲，失业率从 2020 年 4 月的最高点开始逐渐下降，至 2021 年已低于疫 情前水平，新增非农就业人数自 2021 年 2 月开始激增，至 7 月达到历史最高值 943 万人，为 19 年同期的 5.75 倍。劳动力市场表现十分紧张，2021 年 7 月职位空缺数 与失业人数的比率超过 2019 年的最高值并在之后持续上升，至 2022 年 3 月达到历 史最高值 2.01，之后处于 1.7-2 的区间内震荡。
美国疫后强劲的就业市场带动人力资源服务行业的恢复。以美国人力资源服务 行业龙头 ManpowerGroup、ADP 和 Korn Ferry 三家公司为例，2020 年三家公司经 营业绩受疫情冲击的影响明显。随着美国经济在疫情后逐步复苏，就业市场表现强劲， 三家公司在美国的营业收入均出现明显回升，2021Q1 基本已恢复到 2019 年同期水 平。进入 2022 年后，三家公司美国的营收规模均已大幅度高于疫情前的水平，呈现 出较强的复苏势头。通过复盘疫后美国人力资源服务行业，我们认为 22 年底我国防 疫政策优化后，经济加速恢复有望促成高景气的就业市场，从而推动人力资源服务行 业高增长。
2.3、行业拆分：各主要细分赛道特点迥异
人力资源服务行业中人才招聘服务和人力资源外包服务占比较高且增速快。人 力资源服务可以大致分为人才招聘服务（包括线上招聘、招聘流程外包、猎头、其他 招聘），人力资源外包服务（包括灵活用工、劳务派遣、其他外包服务），薪酬和人事 服务（人事代理、薪酬福利外包）以及其他服务（人力资源信息系统、企业内训、人 力资源综合咨询），根据灼识咨询的数据，2020 年我国的人才招聘服务、人力资源外 包服务、薪酬和人事服务和其他人力资源服务市场规模分别为 1708 亿元、2102 亿 元、1036 亿元和 805 亿元，预计 2020 年-2025 年复合年均增长率分别为 21.2%、 19.1%、13.6%、13.8%，人才招聘服务和人力资源外包服务两个细分赛道占比高且 增速相对较快。
市场参与者各有所长。人力资源服务行业有全产品线布局的企业，也有专注细分 领域的企业。全产品线布局的企业以国有企业为主，主要包含北京外企、外服控股和 中智集团。聚焦单一产品的企业主要为客户提供某类特定人力资源服务，例如专注于 线上招聘业务的 BOSS 直聘；以猎头公司起家，专注中高端人才获取的同道猎聘； 偏高端灵活用工的万宝盛华；以灵活用工低端岗位为主的人瑞人才。不同细分领域对 经济周期的敏感性有所差异，所需要的核心竞争力也有所不同。
灵活用工：高景气度+抗周期。灵活用工是人力资源外包服务中增长最快的一个细分领域。灵活用工服务为人力资源外包服务的主要职能之一，涵盖人力资源服务的全流程，包括人才招聘、人事 管理及裁员。灵活用工服务是人力资源外包服务中增长最快的细分赛道，根据灼识咨 询的数据，预计 2014 年至 2018 年的复合年均增长率为 26.4%，预计 2018-2023 年 的复合年均增值率为 24.5%，成为人力资源外包服务中营收占比最大的部分，占 2023 年人力资源外包市场规模的 41.5%。
我国灵活用工渗透率较低，发展潜力巨大。从灵活用工的渗透率来看，2019 年 日本灵活用工的渗透率最高，达到 42%，美国灵活用工渗透率为 32%，而我国灵活 用工市场渗透率只有 9%，处于起步阶段。2021 年中国的劳动人口数量是 7.92 亿人， 美国是 1.65 亿人，日本是 0.68 亿人，我国的劳动人口数是美国的近 5 倍、日本的 12 倍。考虑到我国与日本同为亚洲国家，用工文化相似，且都经历老龄化，若未来我国 灵活用工渗透率与日本一致，则市场空间将在现有基础上扩张约 50 倍。
供给端驱动因素：降本增效和转移部分企业经营风险。制造业企业或者服务企业 通常会遇到业务量会随着淡旺季、项目的周期而上下波动。而采取灵活用工的方式可 以有效解决波动业务量下人力资源的浪费或者人手不够的问题，从而降低人力成本和提升企业人力资源的有效利用率。此外灵活用工可以有效转移部分企业经营风险，主 要体现在用工风险和外部风险。用工风险包括员工管理存在许多不确定性，比如员工 的社保、福利、补偿等支出以及员工自身的风险；外部风险主要包括企业业务的周期 性波动，有时业务需求骤减导致企业收入降低，但企业仍需支付人力成本。
需求端驱动因素：高校毕业人数增加叠加年轻人失业率上升。近三年我国高校毕 业生快速增长，根据教育部的预测数据，全国高校应届生毕业人数从 2020 年的 874 万人增长至 2023 年 1158 万人，其中 22、23 年同比增速分别高达 18.37%和 7.62%。 而与此同时近几个月我国青年人就业持续承压，失业率连续走高。16-24 岁城镇青年 人失业率从 2021 年 3 月份的 16%开始开始持续提升，连续几个月青年人失业率仍 然处于历史较高水平。毕业人数不断增加和青年人失业率高企背景下，部分青年人会 选择灵活用工的方式实现就业。
灵活用工对人服机构人员管理能力要求高，并且具有抗周期的特征。灵活用工的 商业模式是人力资源服务商为用人单位提供招聘、管理和税收方面的服务，而用人单 位和劳动者只围绕工作内容开展考核与交付，收入为用人单位支付的服务费。该模式 下企业对派遣员工有使用权，而中介对派遣员工有归属权。与传统劳务派遣相比，人服机构还需要承担派遣人员的日常管理，因此对人服机构的人员管理能力要求较高。 相比猎头的顺周期属性，灵活用工业务具备抗周期特征，在经济下行时，企业会倾向 增加灵活用工的比例来降本增效和转移部分企业经营风险，而在经济上行期，企业用 工需求的急剧加大也将增加灵活用工的需求，以日本为例，1990-2016 年日本经济增 速放缓，GDP 年均复合增长率仅为 1.32%，而同期日本灵活用工市场规模年均复合 增长率为 7.66%。
猎头业务（中高端人才获取）：顺周期+标准化程度低。就招聘对象而言，灵活用工主要是提供中低端人才的招聘和批量管理，而猎头招 聘更多的是针对中高端岗位。猎头业务具有明显的顺周期特性，即在经济处于较高的 景气水平下，企业出于业务扩张的需要，高薪挖人更为频繁；个人对于前景充满乐观， 乐于通过跳槽来实现薪资的提升。其次，企业对于中高端人才的招聘需求是多元化的， 岗位定制化程度较高，因此猎头行业非标属性很强，部分猎头公司非常依赖猎头团队 开发 C 端人才资源，整体规模效应有限。
薪酬和人事服务：赛道处于成熟阶段+先发优势尤为重要。薪酬与人事服务属于人力资源服务中的基础性业态，历经四十余年发展，目前已 处于较成熟发展阶段，其特点如下：1）需求稳定，薪酬管理对于企业来讲属于高频 刚需的业务，需求具有普遍性与连续性，2020-2025 年市场规模的年均复合增长率为 13.6%，增速相较其他赛道较为平缓稳定；2）同质化程度高，薪酬与人事服务主要 涵盖员工入离职管理、人事档案管理、缴纳社保及公积金以及薪酬代发等内容，在模 式与流程上已形成标准化服务，同质化程度较高。基于薪酬和人事服务的特性，客户 切换供应商的诉求并不强烈，盲目切换供应商会损害公司的经营效率，因此我们认为 在薪酬和人事服务这个细分赛道上，人力资源服务机构的先发优势较为重要。
2.4、竞争格局：行业高度分散
多重利好因素驱动下我国人力资源服务行业快速发展，行业竞争格局高度分散。 2016-2021年我国人力资源服务机构从2.67万家增长至5.91万家，CAGR为17.22%； 我国各类人力资源服务机构营业收入从1.19万亿增长至2.46万亿，CAGR为15.63%。 行业呈现出高度分散的状态，按照人力资源服务行业的营业收入规模计算，2021 年 国内前五大人力资源服务企业北京外企、中智股份、外服控股、科锐国际、人瑞人才 的市占率分别为 1.03%、0.63%、0.47%、0.28%、0.19%，行业 CR3 和 CR5 分别 仅为 2.13%和 2.61%，而同期全球人力资源服务行业 CR3 为 13%。与全球人力资源 服务行业对比，我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间。
人力资源服务行业的参与者可分为大型国有企业、外资企业和民营企业。其中大 型国有人力资源服务企业的代表公司有北京外企、外服控股和中智股份，以上公司起 步较早，具有较大的业务规模和较强的品牌优势，可以提供全方位的综合服务，客户 行业覆盖范围广；外资人力资源服务企业的代表公司有德科集团、万宝盛华大中华及 任仕达中国，外资企业凭借较为丰富的国际人力资源服务经验，在国内市场主要专注 于中高端人才寻访业务、人力资源外包服务等，目标客户以跨国公司为主；民营企业 之间实力差异较大，大部分聚焦于某一细分领域，代表企业有科锐国际。
能够为客户提供全方位人力资源综合解决方案的企业有望脱颖而出。目前我国 人力资源服务行业存在一定的地域属性，行业集中度低，市场上有大量的小微企业。 而同时拥有招聘入口、体系化的信息管理系统和线下服务能力的企业可以实现规模化、 打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。目前我国前五大人力 资源服务企业中的四家已经覆盖了人力资源的全全产品线，其中科瑞国际通过 HR SaaS 云平台涵盖了人事管理和薪酬福利。未来在叠加数字化转型的趋势下，行业内 有实力、品牌、口碑的大型综合性人力资源服务企业有望推动整个行业集中度的提升。
3、核心优势：优质客户积累+较强的品牌影响力
3.1、客户资源：龙头企业居多
公司主要客户为行业内龙头，华为是公司的第一大客户。公司拥有丰富且优质的 客户资源，与包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、 IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系。 优质的客户资源为公司未来发展提供强有力的保障并且可以确保回款，降低坏账发生 的可能性。其中华为是公司的第一大客户，2020/2021 年华为的销售收入占比分别为 14.15%、20.19%。
3.2、品牌优势：40余年品牌积淀+国企外企双重赋能
北京外企成立时间早，先发优势显著。北京外企的前身是北京市友谊商业服务总 公司，成立于 1979 年，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织 提供专业化人力资源服务的公司，开创了我国人力资源服务行业的起点，先发优势明 显。经过 40 余年深耕人力资源服务行业，公司凭借高质量的持续专业服务形成了良 好的品牌效应，目前已成为我国规模最大的人力资源服务公司。
国企背景和外企德科资源平台共同为公司发展赋能。一方面公司利用自身国企 背景的独特优势，积极拓展在政府机关、事业单位及央企国企客户业务，另一方面自 2010 年起公司与全球领先人力资源咨询与解决方案提供商德科集团开展合资合作， 先后在上海、浙江等地成立了 8 家合资企业，创立了外企德科（FESCO Adecco）品 牌。北京外企充分借鉴德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合 资企业和公司整体业绩提升。其中上海、浙江分支机构营收占比较高，2020 年分别 实现营业收入 53.8 亿元、31.7 亿元，营收分别占北京外企整体的 29.7%、17.5%。 上海外企德科业绩表现强劲，2021 年实现营业收入 81.6 亿元，同比增长 51.8%，营 收占比连续三年稳步提升，从 19 年的 27.9%提升至 21 年的 32.1%。
3.3、服务能力：丰富的产品线提供全方位的服务
公司已积累了丰富齐全的产品线，服务地域范围覆盖广。公司深耕人力资源服务 行业多年，已积累了丰富的产品线，覆盖人服行业主要细分领域。丰富的产品先可以 满足客户多样化的需求从而提高公司的核心竞争力。此外公司的服务地域范围覆盖广 泛，目前公司已为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供服务， 客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。
3.4、运营管理：数字化转型提升经营效率
较高的研发强度加快推动公司数字化转型，经营效率有望持续提升。近年来中国 企业数字化转型持续提速，2020年数字经济占中国GDP比重已经超过三分之一。 人力资源行业作为传统型行业，数字化进程相较于互联网、高端制造等创新型行业较 慢。北京外企较早开始保持较高的研发投入加快推动数字化转型，2021年公司研发 费用为1.9亿元，居行业前列。新技术的应用驱动流程创新和业务创新，可以有效提 高公司的经营效率，实现业务的创新和管理的变革，同时利用先进的技术和平台，实 现从人力资源管理向人力资源资本化运营的转化。
4、盈利预测
假设 2023 年完成资产重组，上市公司主体发布的 2023 年年度报告披露北京外 企 23 年经营业绩情况，北京外企盈利预测具体假设如下： 1）人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计 2022- 2025 年收入同比增速均为 10%。 2）薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样 较为稳健，预计 2022-2025 年收入同比增速均为 12%。
3）业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着产业结构的调整以及 疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计 2022-2025 年收入同比增速分别为 30%/25%/22%/20%。 4）招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计 2022-2025 年收 入同比增速分别为 35%/30%/25%/25%。 预计北京外企 2022-25 年营收分别为325.76/403.91/489.80/585.75 亿元，对应 增速分别为 28.21%/23.99%/21.26%/19.59%；我们假设公司毛利率和费用率基本维 持稳定，预计公司 22-25 年实现归母净利润分别为 6.93/8.02/9.01/10.23 亿元。
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