环球实时：钨行业专题报告：泛亚库存消耗完毕，钨价开启新周期
（报告出品方/作者： 国信证券 ，刘孟峦，冯思宇，马可远）
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核心观点：
钨价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业 发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。全球产量相对平稳，我国钨产业优势突出。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。2022年全球钨资源储量达到380万吨，按 照目前消耗速度，可满足45年静态需求。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。近年 来全球钨产量保持在8万吨左右，中国产量占比超过80%，其他主要生产国还包括越南、俄罗斯等。
未来几年，存在一些潜在增量项目，包括巴库塔钨 矿、桑东钨矿、Dolphin钨矿、东阳钨矿、小东坑钨矿等，但实际产量变化还要受制于价格成本变化。我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在 采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。目前初级加工环节利润空间微薄，出口结构向高附加值产品转移。再生资源 方面，2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达50%。目前我国再生钨资源回收利用率为15.4%， 存在较大提升空间，对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗。
硬质合金与工业景气度相关性高，光伏和集成电路制造领域带来钨需求新增量。钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金（58%）、钨材（21%）、钨 特钢（17%）、钨化工（4%），2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费量为6.33万吨，同比增速-2.18%。硬质合金是最能 体现钨金属特性的应用，可分为切削工具、耐磨工具和矿用工具三大类，需求主要与工业发展和宏观经济有关。2021年随着我国疫情逐步得到控制， 生产活动有所恢复，硬质合金产量同比增速高达24.4%；但2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速放缓，导致产量下降。
光 伏用细钨丝属于钨材产品，为金刚线母线的一种，相较于高碳钢丝母线而言在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2022年渗透率约为 15%，2025年有望提升至75%。经测算，2023-2025年全球光伏钨丝用钨量为1211/3066/5594吨，虽然目前在钨需求结构中占比较小，但CAGR高达115%， 为钨下游增速最快的应用领域。六氟化钨属于钨化工产品，为集成电路制造关键原材料，属于电子特种气体的一类，是目前钨的氟化物中唯一稳定并 被工业化生产的品种。预计2022-2024年我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨，对应钨金属用量为1084/1566/1959吨，CAGR为34%。
供给有限，需求稳中有升。钨精矿交易主要集中在国内，且自2008年后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价。2023年，预计我国钨矿供给量为6.51万金属吨、需求量为6.69万金属吨，供需缺口为1827金属吨，钨价中枢有望抬升。
01、钨价复盘：泛亚库存消化价格开启新周期
钨价复盘
由于钨的产品特性，价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游 应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而 产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价 的稳定性在小金属中较强，2017年来黑钨精矿价格的低位为2019年7月的7.5万元/吨，目 前价格为11.6万元/吨。国内价格受指导价影响。国内市场，赣州钨协每月发布预测均价，江钨集团、厦门钨业、 章源钨业、翔鹭钨业定期发布长单报价，在一定程度上形成对市场价走势的引导。
2022年来钨价窄幅震荡
2022.01-2022.04：年初受环保管控和冬奥会、两会限产影响，矿山产出保持紧缩状态，原料供应趋紧。市场需求平稳，但预期向好，市场心态乐观。长单价 走高支撑市场探涨情绪。2022.04-2022.06：原料供应保持稳定，但需求受疫情影响萎缩严重，贸易商积极出货减仓规避风险。市场基本面僵持，大企长单报价形成支撑。2022.07-2022.08：钨矿山开工保持偏低位，原料累库逐渐得到释放，产业链供需矛盾有所缓解，但需求仍较为低迷，下游采购谨慎。2022.09-2022.11：需求冷谈，钨粉末缩量阴跌，新增订单匮乏，企业存量订单不足，开工率下降。而矿山开工稳定，原料库存再度增多，对价格形成压制。
2022.11-2023.02：一方面，受春节减停产、以及两会召开炸药管控影响，原料供应缩量运行。另一方面，随着疫情政策放开以及年末备货周期到来，下游企 业成交订单有所增加，市场情绪明显改善，但实质消费仍多以刚需为主。2023.02-至今：两会后矿山生产逐步恢复，但需求并未见到明显好转，业内看空情绪升温，价格回落。
02、钨的供给：产业优势突出,供给稳中有增
钨矿资源具备稀缺性
资源稀缺，被多国列为战略性矿产。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，其中 工业价值最大的是黑钨矿和白钨矿，其中黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，白钨矿约占70%。主要的钨矿床类型有矽卡岩型、石英脉型和斑岩 型。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。
全球钨资源储量增长，产量相对平稳。近年来，由于钨的战略意义，全球钨矿勘探持续投入，全球钨资源储量震荡向上，像中国相继发现大湖塘， 朱溪等特大型钨矿。2022年，全球钨资源储量达到380万吨，较2021年增长10万吨，此前在2008年全球储量首次突破300万吨。按照目前消耗速度 静态计算，全球钨矿储量可满足45年的需求。从产量来看，USGS数据显示，2006年全球钨矿产量达到9.1万吨，随着中国对行业进行管控大幅回落， 到2015年重新恢复到8.9万吨，近年来保持在8万吨左右。主要资源国与主要消费国不同。全球钨矿资源分布不均匀，中国资源最为丰富，占到全球储量的47%，前些年中国的储量占比一度超过60%。其后 俄罗斯、越南分别占到储量的11%、3%。钨作为工业的牙齿，与重工业行业发展密切相关，目前主要消费国为中国，其他还包括欧洲、美国、日本。
我国钨资源供给相对集中，存在配额约束
中国钨矿产量全球贡献超过80%。USGS数据显示，2013年来中国钨矿产量较为稳定，在6.5-7.3万吨间波动，2022年中国钨矿产量为7.1万吨，占全 球钨矿产量的84.5%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等，2022年产量占比分别为5.7%、2.7%、1.7%、1.3%。中国钨矿资源供给相对集中。从资源分布情况来看，我国钨矿资源分布较为集中，自然资源部数据显示2021年我国钨矿资源储量为295.2万吨，其 中江西、湖南储量分别为169.8万吨、56.4万吨，占比分别为58%、19%。从钨精矿产能情况来看，百川盈孚显示目前国内80家钨精矿企业合计有效 产能为16.2万吨，其中，中钨高新、江钨集团、洛阳豫鹭、洛阳钼业四家产能合计达到7万吨，对应CR4达到43.3%。
中国钨资源开采存在配额约束。2002年我国正式开始对钨开采总量进行控制，但存在着超产的问题，钨作为其他矿产的副产物也未完全受到限制。2018年自然资源部印发《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知》，明确申请新设钨矿采矿权，应符合国家产业政策和开采总量控制 要求。近年来我国钨精矿开采总量控制指标小幅增长，2022年为10.9万吨，其中主采指标8.1万吨、综合利用指标2.8万吨，较2021年分别上涨350 吨、650吨。《中国钨工业发展规划（2021—2025年）》指出，十四五期间严格按照开采总量控制约束性指标，合理有序开发钨资源，到2025年， 钨矿开采总量控制指标限定在13万吨（65%WO3）以内。
全球大型钨矿项目梳理
钨矿储量及产量集中在中国等国家。全球钨矿床主要分布在环太平洋成矿带和阿尔卑斯-喜马拉雅成矿带两大成矿带上。环太平洋成矿带分布的特 大型著名钨矿床有中国江西朱溪、江西大湖塘、湖南柿竹园钨矿、加拿大的Sisson、Northen Dancer钨矿、越南Nui Phao钨矿，环太平洋成矿带 的钨矿总量占世界钨矿总量的1/2以上。阿尔卑斯-喜马拉雅成矿带分布有哈萨克斯坦Verkhne-Kayrakty，英国Hemerdon，奥地利Mittersill，西 班牙Barrecuopardo等大型-超大型钨矿。
运营成本较高制约钨矿放量
钨矿生产成本呈现上涨趋势。近年来，随着资源品位的下降、人工成本的增加以及环保要求的提高，钨矿生产成本呈现上涨趋势。我国钨矿已开 采一百年及以上的钨矿山达12家，全国钨矿山处理原矿平均品位已由2004年的0.42%下降至2020年的0.28%。赣州钨业协会分析认为，在当前的品 位状态下，生产1标吨的钨精矿需开采原矿345吨。按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本100元/吨计算，生产1标吨的钨精矿成本为 (120+100)×345吨=7.6万元/吨。另外税费方面，6.5%的资源税及13%的增值税（钨矿山进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在 10%以上），按售价8.2万元/吨计，则每销售一吨需纳税约1.3万元，对应钨精矿的含税平均成本大致为8.9万元。未来若低品位的白钨矿消耗占比 进一步提升，生产成本中枢存在继续上升的可能。
企业间生产成本差异大。因为资源禀赋差异，不同钨矿间生产成本差异巨大，品位、规模以及伴生矿情况等均有影响。以伴生矿为例，多数钨矿 山除了主产钨之外，还有一些附产品，如钼、铜、锡、铅锌等金属，这些附产品成为矿山盈利的重要组成。Almonty数据显示，中国国有大型企业 的钨矿生产成本在205-245美元/MTU水平上，处于全球钨矿生产成本曲线的右端。
再生钨比例提升，经济效益突出
再生钨已成为行业重要的原料来源。再生钨资源主要包括硬料（各类废旧硬质合金、钨合金、纯钨零部件、边角料等）、软料（各类磨削料、粉 末冶金生产过程废料）和含钨催化剂废料等。对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗，ITIA分析，现行钨终端应用结构下，再生钨资源比例 可达56%。中国钨业协会数据显示2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克回收了其销售的80%以上硬质合金，再生钨资源 回收利用率已达50%，未来目标是超过90%。
再生钨利用成本优势突出。《中国再生钨资源回收利用现状及建议》中指出，生产1吨原生碳化钨，需要消耗2吨钨精矿（65%WO3），生产周期1个 月以上制造成本约19万元。而生产1吨电溶碳化钨粉或锌熔合金粉，消耗1.1-1.2吨废旧硬质合金，生产周期为7-20天，制造成本1.0-1.5万元。我国再生钨资源利用与国际先进水平仍有差距。2021年我国再生钨资源利用量约为1 万吨，再生钨资源回收利用率15.4%，远低于全球平均水平。中国钨工业发展规划（2021—2025年）提出到2025年二次钨资源再生利用率提高到30%以上的发展目标。此外，目前再生钨应用领域主要在产品性 能要求相对较低的矿用合金等，部分用于生产棒材及刀片的产品质量相对原生钨制品存在稳定性和切削性能差距，再生工艺存在优化空间。
我国钨产业优势突出
具备完整的钨产业链，后端产能快速增长。我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产 业结构持续优化。但初级加工利润空间微薄。2022年我国钨精矿、仲钨酸铵、碳化钨、钨深加工有效产能分别为16.2万吨、17.6万吨、7.9万吨、 4900吨，同比分别下降1.0%、上涨16.5%、上涨17.2%、上涨20.4%。APT产能过剩，存在倒挂压力。我国仲钨酸铵产能主要分布在江西、湖南、河南等省份，产业集中度相对较低。2022年产量为12.1万吨，同比增长 25.6%，开工率为68.8%。近年来，APT行业盈利低迷，百川盈孚数据显示，2020、2021、2022年行业毛利水平分布为-0.13、0.01、0.16万元/吨。生产1吨APT需要1.45吨钨精矿，考虑到加工费在1万元左右，目前APT价格与成本存在倒挂。
碳化钨产能扩张，盈利提升。我国碳化钨产能主要分布在江西、湖南、福建等省份，中钨高新、厦门钨业、章源钨业、江钨集团等占据重要地位。近年来，我国碳化钨产量持续提升，2022年产量为5.67万吨，同比增长3.1%，对应开工率为71.7%。随着价格回升，碳化钨行业毛利也有所改善， 百川盈孚测算，目前行业毛利约为1.5万元/吨，毛利率为5.7%。
进口钨精矿形成有效补充，出口结构持续升级
进口钨精矿量接近6000吨。我国是钨精矿进口大国，2022年进口量超过5900吨。分国别来看，最重要的进口来源为朝鲜，进口量占比接近50%，其 后分别为缅甸、玻利维亚、西班牙、卢旺达、泰国、越南等国。近年来我国钨精矿进口量波动明显，2019、2020年，在低迷的价格以及新冠疫情 影响下，进口量在3000吨左右，2021年随着市场逐步恢复，进口量也呈现增长态势。
出口结构向高附加值转移。我国钨品出口包括钨精矿；初中级冶炼产品，如钨酸盐、三氧化钨、未列名钨的氧化物及氢氧化物、钨粉、碳化钨和 钨铁等；加工产品，如钨丝、钨材和未烧结混合料等。作为钨产业优势国，我国也一直是全球重要的钨贸易国。上世纪90年代前，我国主要出口 附加值极低的钨精矿，1985年我国钨精矿出口量达10963吨，2021年出口量为0吨。随着国内产业升级，我国钨品出口产品逐步向钨冶炼产品，再 向加工产品转移。近年来，加工产品出口量持续上涨，出口均价也呈现震荡上升的趋势。硬质合金进出口价差明显。智研咨询数据显示，2021年我国出口硬质合金1.12万吨，同比大幅增长35.2%，出口均价为5.7万美元/吨。同年我国进 口硬质合金1241吨，同比增长20.4%，进口均价为19.8万美元/吨。
03、钨的需求：硬质合金与工业相关性高，光伏钨丝需求高增
钨消费结构
钨消费领域较为集中，硬质合金和钨材拉动消费增长。根据安泰科数据统计，2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费 量为6.33万吨，同比增速-2.18%。我国钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工，硬质合金是最主要的应用领域，占比 60%左右，2021年消费量为3.8万吨，增速21.6%，2022年由于工业不景气叠加疫情等原因，增速-4%；钨材为第二大应用领域，占比21%，2021年消 费量为1.25万吨，增速3.0%，2022年消费量为1.30万吨，增速2.9%；钨特钢占比17%，为第三大应用领域，2022年消费量为1.09万吨；钨化工及其 他占比最少，仅4%，2022年消费量为0.27万吨。
钨消费结构较为稳定，钨材受光伏影响占比逐渐提升。从消费结构来看，近年来硬质合金的消费占比稳定在55%-60%的区间之内，但2022年有下滑 趋势，由2021年的59%下滑至58%；减少的部分由钨材填补，钨材在我国钨消费中的占比由2021年的19%提升至2022年的21%，也是近五年来最高的占 比水平，且钨材是2022年增速最快也最稳定的钨消费领域，主要由于光伏组件装机量的提升带动了光伏钨丝需求的提升。
硬质合金：最能体现钨金属特性的应用，与工业景气度相关性高
钨为硬质合金的重要原料。由于钨的硬度高、密度大，非常适合作为硬质合金的生产原料，硬质合金也是钨最大的消费领域。硬质合金是由碳化 钨等微米级的难熔高硬度金属碳化物粉末，用钴、钼、镍等金属作为粘结剂，通过粉末冶金法在高温高压下烧结而成的合金材料。硬质合金具有 高弹性模量、高强度、高硬度、耐磨损、耐腐蚀、抗冲击、热膨胀系数小以及室温和高温化学性质稳定等优良特性，特别是其高硬度和耐磨性， 在500℃下也基本保持不变，在1000℃时仍具有很高的硬度。硬质合金被广泛地用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸 铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。由于硬度高、 耐热性好、抗冲击能力强，硬质合金刀具的切削速度可达到高速钢的4-7倍，寿命可达到高速钢的5-80倍。
根据需求不同，硬质合金主要可分为三大类：1）切削工具，也是最为主要的硬质合金下游应用领域，占比45%；2）耐磨工具，通常把切削刀具、 矿用工具外的其他绝大部分归于此类，如冷顶锻模、顶锤等，占比27%；3）矿用工具，如冲击凿岩用钎头、地质勘探用钻头、矿山油田用潜孔钻、 牙轮钻以及截煤机截齿等，占比25%。
硬质合金：最能体现钨金属特性的应用，与工业景气度相关性高
我国硬质合金产量保持稳步增长。2015-2021年中国硬质合金产量由2.3万吨增长到5.1万吨，复合增长率为15%。硬质合金工具广泛应用于汽车、 机械、矿业、能源、航空和基础设施等领域，故而被称为“工业牙齿”，由于下游行业非常广泛，其受某一行业的影响较小，需求主要受工业发 展和宏观经济影响。2021年随着我国疫情逐步得到控制，生产活动有所恢复，工业景气度提高，硬质合金行业受益于此，2021年我国硬质合金产 量同比增速高达24.4%，为近5年来最快的增速。但经历了2021年的高速增长后，2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速 放缓，导致硬质合金产量下降。
据安泰科数据，2022年前三季度切削工具用合金、凿岩及工程用合金产量分别同比下降33.9%、3.51%和13.43%，耐磨零件用合金逆势增长10.43%；国内硬质合金总产量3.4万吨，同比下降4%。预计2022年全年硬质合金产量为4.3万吨，消耗钨3.7万吨，同比下降4%。
切削工具：硬质合金刀具渗透率提升，刀片国产替代空间广阔
硬质合金刀具性能优越，渗透率逐渐提升。切削工具合金指的是主要应 用于硬质合金刀具等切削工具制造的一种硬质合金。在使用机床对金属 材料进行切削加工的过程中，切削刀具属于消耗品，即哪怕没有新的机 床投入生产线需要新的刀具，旧的机床同样需要刀具。目前主流的刀具 材料有四类：硬质合金、工具钢、陶瓷、超硬材料，其中硬质合金刀具 适用领域最为广泛。根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据， 近几年我国切削刀具的产值结构持续改变，硬质合金刀具占比稳步提升， 我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值占比从2015年的39%提升 至2021年的51%。
矿用工具：受益采矿业较快增长
矿用硬质合金工具主要包括：凿岩工具、采掘工具、勘探工具，具体 到产品包括牙轮钻头、顶锤式冲击钎具、潜孔式冲击钻具、反向天井 钻具、截煤机截齿等。矿用硬质合金工具的需求量与矿产资源、能源 的开采量以及采矿业固定资产投资额等指标密切相关。整体来看，2021年以来我国采矿业发展趋势向好，采矿业固定资产投 资完成额与采矿业利润总额均呈上涨态势。采矿业的景气能够拉动对 凿岩工具等矿用硬质合金工具的市场需求，从而带动硬质合金整体需 求的提升。
钨材：光伏钨丝带来需求新增量
金刚线为光伏硅料的切割耗材。光伏硅料属于高硬脆材料，具有抗磨损、硬度高、脆性大等特点，其切割是用硬度较高的材料去磨削硬度较低的 材料，磨削部分损耗、未磨削部分分离，从而达到切割效果。由于加工过程中容易断裂，且对加工耗材的要求较高，高硬脆材料的加工难度较大。初期，高硬脆材料采用内圆锯切割法，切缝大、材料损耗多，对切割尺寸也存在限制，因此该工艺逐渐被淘汰；后来又出现了切缝窄、切割厚度 均匀的游离磨料砂浆切割方式，但仍存在加工效率较低、碳化硅等砂浆材料价格昂贵且不环保的问题；目前主流的光伏行业晶硅切片工艺为金刚 线切割法。
金刚线是金刚石切割线的简称，是将莫氏硬度为10的金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结于母线上制备而成，相较于游离磨 料线锯，金刚线具有更高的耐磨性，能够承受更大的切削力，可大幅降低切削时间。除硅料外，金刚线还能够用于蓝宝石、精密陶瓷等材料的切 割，但用于光伏晶硅切片的金刚线需求量占比达到总需求量的90%以上，因此金刚线的需求主要受光伏行业影响。
钨化工：六氟化钨为集成电路制造关键原料，需求快速增长
六氟化钨为集成电路制造关键原材料。六氟化钨属于钨化工产品，化 学式为WF6，在常温常压下为无色气体，属于电子特种气体中的一类， 是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。六氟化钨主要 用于集成电路制造领域的化学气相沉积工艺，其沉积形成的钨导体膜 可用作通孔和接触孔的互连线，具有低电阻、高熔点的特点。六氟化钨需求量快速增长。据中船特气招股说明书，预计2022-2024年 我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨。钨分子量为183.85， 六氟化钨分子量为297.84，假设六氟化钨对钨金属的需求与分子量比 例一致，则2022-2024年钨金属在六氟化钨中的用量为1084/1566/1959 吨，复合增长率为34%。
04、供需平衡测算：供给有限，需求稳中有升
钨供需平衡测算
钨精矿为国内价格主导国际价格。由于钨精矿的交易主要集中在国内，且自2008年 后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价，主动 权掌握在国内，国际价格以国内进出口公司在国际市场的报价为依据来确定。2023年钨供应量有限。随着2019年释放出的3万吨左右泛亚库存消耗完毕，以及国 内进口矿量下降，矿端产能释放有限，整体供给增量较少。预计2023年我国钨供给 量为6.51万吨，同比增速5.4%。2023年钨消费预计稳中有升。钨下游主要用于硬质合金领域，用量有望受益经济复 苏以及国产替代而提升，此外，光伏钨丝、钨化工等新兴领域需求有望高增。预计 2023年我国钨消费量合计6.69万吨，同比增速5.7%。综上，预计2023年我国钨供需约有1827吨缺口，钨价中枢有望抬升。
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