世界热推荐：云赛智联资产转让三大疑问仍待解 被格兰仕举报涉嫌国资流失
出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
【资料图】
核心观点：云赛智联资产转让被格兰仕举报涉嫌国资流失，随即公司给予相关澄清。然而，随着复盘深入，公司此次资产转让或仍有以下三大疑云：其一，同样是公开挂牌转让的仪电工程标的，无论是资产质量及盈利水平，均不及此次转让的松下微波炉，为何仪电工程标的溢价率高达15倍，而此次标的仅有37%？其二，标的资产整体盈利尚可，为何转让时间点选取在业绩承压期间？公司估值方法选取是否合理？ 其三，如果格兰仕等出局，谁将是最终受益者？
近日，云赛智联因出售股权被格兰仕举报引发市场关注。
6月13日，格兰仕全资子公司广东创扬投资管理有限公司（下称“创扬投资”）向证券监管部门实名举报，云赛智联及其控股子公司上海扬子江投资发展有限公司（下称“扬子江投资”）涉嫌恶意限制自己的购买权利，从而低价转让给合资公司外方股东，致使国有资产流失。
6月16日，云赛智联发澄清公告回应，全过程基于相关规定及流程推进，依法合规，不存在低价转让上市公司资产、损害上市公司中小股东利益及国有资产流失的情形。格兰仕两家相关公司是因不符合同业竞争限制条件，不具备受让资格。
格兰仕两大质疑：云赛智联股权转让有悖“三公”原则及涉嫌国有资产流失
我们先简单以时间线的方式回顾一下本次举报事件的背景。
3月28日晚间，云赛智联披露，联营企业松下微波炉面临因合资期限2024年到期的客观情况，同时公司为进一步聚焦主业，控股子公司扬子江投资拟以公开挂牌方式转让其所持松下微波炉40%股权。
4月11日，松下微波炉40%股权在上海联合产权交易所（简称“上海联交所”）挂牌，信息披露时间为2023年4月11日至5月9日。
5月9日，创扬投资、佛山明庆格物实业投资有限公司（简称“佛山明庆格物”）、松下中国向上海联交所提交受让申请材料。需要指出的是，广东创扬投资和佛山明庆格物均为格兰仕集团的关联公司，松下中国则系持有松下微波炉60%的股东。5月12日，上海联交所向扬子江投资发送《受让资格反馈函》。
云赛智联表示，因格兰仕集团为微波炉生产企业，与松下微波炉存在同业竞争情形。据此转让行为批准单位上海仪电电子（集团）有限公司（公司控股股东）经上海联交所向广东创扬投资和佛山明庆格物发出《受让资格结果通知》，对两家公司的受让资格确认结果为不通过。5月29日，创扬投资收到上海联交所发来受让资格不予认可的通知书。
随即，格兰仕展开反击并质疑云赛智联涉嫌恶意限制自己的购买权利，从而低价转让给合资公司外方股东，致使国有资产流失。
我们根据公开信息整理，发现格兰仕的主要指控如下：
第一，云赛智联作为上海国企，恶意设置受让条件，有悖“三公”原则。即在临近案涉国有股权挂牌前，扬子江公司与外方股东在2023年3月突发修订合资公司章程及《合资合同》，刻意限缩中方股东权利并增加对于受让方股东的限制条件。
第二，格兰仕指控转让方大谈转让标的松下微波炉存在的种种不是，有悖国有资产保值增值常理。
随后，云赛智联也通过公告给予相关澄清，其中，对于合资参股方的同业竞争限制要求，在松下微波炉于1994年8月成立时的《合资合同》中已有约定，此次《合资合同》修改，并非新增对于受让方股东的同业竞争限制条件。
云赛智联澄清公告后，6月16日下午，格兰仕方再次召开了线上的媒体交流会，其旗下创扬投资财务中心副主任杨前春在谈到“关于同业竞争限制条件的问题”时表示，该条件没有在联交所披露资料的受让方资格的条件中进行披露，直到创扬投资提交了报名资料，交易条件才临时变卦。
股权转让三大疑云再起？
根据云赛智联股权转让公告显示，经扬子江投资股东各方协商，以2022年6月30日为评估基准日，聘请有资质的审计和评估机构对松下微波炉全部权益价值实施价值审计和评估，以国资备案的评估结果为基准，通过上海联交所公开挂牌转让扬子江投资所持松下微波炉40%股权。运用资产基础法评估，松下微波炉在评估基准日2022年6月30日股东全部权益账面价值为3.52亿元，评估价值为4.86亿元，评估增值1.34亿元，增值率为37.98%；运用收益法评估，与资产基础法相差不大，相差仅为 0.02%。
云赛智联称，资产基础法评估结果更能客观合理地反映被评估单位股东全部权益价值，因此本次采用资产基础法进行评估。
是否存在低价转让嫌疑？随着复盘深入，公司此次资产转让或仍有以下三大疑云。
第一个疑问，同样是公开挂牌转让的的仪电工程标的，无论是资产质量及盈利水平，均不及此次转让的松下微波炉，为何仪电工程标的溢价率高达15倍，而此次标的仅有37%？
我们发现，云赛智联公开转让公司所持仪电工程 100%股权时，溢价率极高。公司以 2021 年 8 月 31 日为基准日，聘请上海财瑞资产评估有限公司对上海仪电电子工程管理有限公司（以下简称“仪电工程” ）全部股东权益实施价值评估，并出具了《云赛智联股份有限公司因股权转让行为涉及的仪电工程股东全部权益价值评估报告》（沪财瑞评报字【2021】第 2054 号）。经评估，产权持有单位拟转让的股权于评估基准日的市场价值为1.39亿元。
值得一提的是，截止2021年10月31日，该标的净资产仅为844.05万元，如果以此基准日计算，该标的的溢价率超过15倍。需要指出的是，该标的一般，营业收入持续下滑，亏损也在持续扩大。
来源：转让仪电工程标的公告而反观此次转让的松下微波炉标的，其营收规模尚可，且仍在盈利。
截至2022年6月30日，松下微波炉经审计总资产为5.52亿元，净资产为3.52亿元，实现营业收入5亿元，净利润为-6526.21万元。到下半年后，该标的盈利明显改善。截至2022年12月31日，松下微波炉的总资产为7.09亿元，净资产为4.42亿元，实现营业收入16.66亿元、净利润2492.26万元。
来源：转让松下微波炉标的公告综上，从标的盈利及净资产等状况，松下微波炉明显优于仪电工程标的。令人疑惑的是，为何松下微波炉标的转让溢价率仅有37%，而仪电工程却溢价率超过15倍？
第二个疑问，为何转让时间点选取在业绩承压期间？公司估值方法选取是否合理？
目前，我国微波炉行业市场较为集中，基本属于美的与格兰仕双雄竞争格局。据悉，以线上市场位列，我国微波炉线上市场主要被美的和格兰仕所占据，二者市场份额合计超过90%。根据中原证券统计，家电行业近年PE的中位数为20倍左右，且行业低估时平均也不低于10倍。
值得注意的是，2019年至2021年，松下微波炉的净利润分别为7970.07万元、9281.19万元、5851.07万元。如果我们以松下微波炉2021年末位基准日，按照10至20倍进行估值，此时该标的则大约为5.9亿元至11.8亿元左右。
公司选取评估基准日为2022年上半年，且此时该标的上半年处于亏损阶段，或并不适用市盈率估值法。需要强调的是2022年，由于特殊宏观环境，大部分家电行业均业绩承压。与此同时，被转让的标的资产松下微波炉呈现出下半年盈利的特征。颇为不解的是，为何公司在松下微波炉业绩承压期间转让？为何基准日选取在亏损的上半年？
第三个疑问，谁将是最终受益者？有没有倾向性？
公开媒体报道，松下微波炉的公司章程、合资合同修改前，董事会为合资公司的最高权力机构，决定合资公司的一切重大事项。董事会审议事项需要至少三分之二的董事同意，因此合资公司的重大事项由中方股东（对应扬子江投资）与外方股东（对应松下中国）共同决策。
在章程、合资合同修改后，股东会为合资公司的最高权力机构，除4项股东会职权事项需三分之二以上股东同意外，股东会的其他职权事项由过半数股东决定。外方股东可单独决定该等事项，合资公司实质由外方股东单独控制。
若格兰仕最终出局，谁又将是受益者呢？
据悉，本次股权挂牌文件显示，本项目标的企业其他股东表示不放弃优先受让权，未放弃优先购买权的标的企业其他股东，应在挂牌期间向产权交易所递交受让申请，并按规定缴纳保证金。若形成竞价，应在竞价专场同等条件下行使优先购买权。未在本次挂牌期间递交受让申请，未交纳保证金或未在竞价专场同等条件下行使优先购买权的，视为放弃本次受让和放弃本次行使优先购买权。由于松下中国拥有优先受让权，如果本次交易仅有一个受让方，那么将按评估的挂牌价出让。
6月16日，格兰仕方面对外表示，“如果有超过两个及以上的意向受让方，则最终的转让价格肯定会高于评估价。如果本次交易仅一个受让方，那么将按评估的挂牌价出让，这不是正常的市场行为。”
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